신용위험 회피 방법/채권자의 가치와 주주의 가치

신용위험을 회피하기 위해서는

* 신용채권을 매도하거나

* CDS 거래에서 프리미엄을 지불하고 부도 시에 원금을 보장받는 방법이 있습니다.

 

1. CDS

 CDS는 준거채권에 부도사건이 발생하면 보장매도자가 보장매입자에게 약정된 원금을 보장해 주는 장외 파생계약입니다.

보유채권을 매도하지 않고 CDS계약으로 부도위험을 회피할 경우, CDS상대방이 계약을 이행하지 않을 위험이 존재합니다. 이를 거래상대방위험이라고 합니다.

 

 CDS의 보장매도자가 부도위험을 회피하기 위해서는

*CDS계약을 제3자에게 매각하거나

*CLN 등을 발행해서 매각하면 됩니다.

* 보장매도자는 CDS 계약을 담보로 CLN, DLS 또는 SPC 설립 후 ABCP를 발행하여 신용위험을 제3자에게 전가할 수 있습니다.

* CLN 등은 CDS를 근거로 발행하기 때문에 투자자 입장에서는 해당 회사채에 투자한 것과 경제적 실질이 같습니다. CLN은 해당회사채의 부도위험 외에 CLN 발행자의 부도위험에도 노출된다는 점을 유의해야 합니다.

 

2. 신용파생계약의 정산 방법

 신용파생계약에서 부도사건이 발생하면 계약당사자 간에 정산하게 됩니다. 정산은 크게, 현금정산과 현물인도 방법이 있습니다. 

 

 CLN매입자의 경우, 신용사건이 발생하지 않으면 원리금을 지급받고, 부도 등의 신용사건이 발생하면 부도채권을 받거나, 부도채권의 가치에 상당하는 현금을 받게 됩니다.

 부도채권을 받는 것을 현물인도, 현금으로 받으면 현금정산이라고 합니다. 

 현금정산의 경우에는 부도회사채의 가치를 두고 CLN 투자자와 CLN발행자의 이해가 대립합니다.

 일반적으로 CLN 등의 발행자가 부도채권의 가치를 평가하는 계산 대리인을 겸하고 있기 때문에 CLN 등의 매입자가 불리할 가능성이 있습니다.

 

 신용파생상품을 매입하는 투자자 입장에서는 현물인도 방식이 유리합니다. 채권 실물을 인도받아서 부도채권으로 매도하거나, 파산 등에 참여해서 회수하는 방안 등을 직접 결정할 수 있습니다.

 현금정산 방법의 경우, 가격을 불문하고 부도채권을 매도해서 현금으로 돌려준다는 개념입니다.

부도채권의 가치를 평가하지 않고 미리 회수율을 정하는 경우도 있습니다. 

 

 신용사건에는 부도 뿐만 아니라, 만기연장, 이자감면 등이 포함되어 있습니다. 부실기업의 상당수가 기업구조조정촉진법을 적요한 워크아웃으로 회생하는데  워크아웃의 경우에는 채무 재조정과 신규자금지원이 이루어집니다.

 단순히 만기만 연장되어도 원금의 80% 손해를 본다면 합당할까요? 실제 워크아웃의 회수율은 60~100% 수준이므로 20% Recovery는 CLN 매입자에게 매우 불리한 조건이라고 할 수 있습니다.

 Single name CDS의 경우에는 현물인도가 국제적인 관행입니다.

 

 

3. 채권자 가치와 주주의 가치

 상법상의 주식회사는 주주와 채권자로 구성됩니다. 주주가 출자한 자금은 자기자본, 채권자로부터 차입한 자금은 타인자본입니다.

 

 채권자는 회사에 자금을 빌려주고 원리금을 받으며 선순위청구권이 있지만 경영에는 관여할 수 없습니다.

반면, 주주는 채권자보다 후순위청구권이 있지만 회사의 경영권을 가지고 있습니다.

 

 회사채의 가치는 회사의 재무정책에 영향을 받는데, 이러한 재무정책은 주주(경영자)의 고유 영역입니다. 여기서 채권자와 주주 간의 이해상충 문제가 발생할 수 있습니다.

 채권자는 안전하게 원리금이 지급되는 재무정책을 선호하고, 주주는 위험을 감수하더라고 높은 수익이 기대되는 재무정책을 선호할 수 있습니다.

 채권자에게 유리한 재무정책은 유상증자와 주식관련사채의 발행입니다.

유상증자의 경우에는 채권보다 후순위인 자본이 증가하므로 선순위채권의 안전성이 높아집니다.

증자로 부채비율이 낮아지면 신용등급이 상향 조정될 수도 있습니다.

 주식관련사채의 경우에도 채권자에게 불리하지 않습니다. 주식시장이 활황이 되면 기존에 발행했던 주식관련사채가 주식으로 전환될 수 있습니다. 사채가 주식으로 전환되기 때문에 부채는 감소하고 자본이 증가합니다. 기업의 실적과 무관하게 부채비율이 낮아져서 재무구조가 좋아집니다.

 

기업별 주식관련사채의 주식전환 내역은 한국예탁결제원의 증권정보포털에서 조회할 수 있습니다.

 

 채권투자자에게 불리한 재무정책으로는 유상감자, 고배단, 자사주매입 등이 있습니다. 

유상감자는 회사의 현금성자산으로 기발행된 주식을 매입해서 소각하는 것입니다.

이 경우 부채는 변하지 않고 자본이 감소하기 때문에 부채비율이 높아집니다.

회사의 현금으로 주주에게 높은 배당금을 지급하는 고배당 정책도 채권투자자에게 불리합니다.

회사채 투자자를 위한 자금이 외부로 유출되기 때문 입니다.

 

자사주 매입의 경우에도 채권투자자의 이익을 심각하게 침해할 수 있습니다. 회사의 가용 현금으로 시장에서 거래되는 자사주를 매입하면, 유동성이 높은 현금이 비유동성자산으로 바뀝니다. 뿐만 아니라 회사의 부도 시에 자사주는 회사채에 비해서 후순위기 때문에 가치가 전혀 없습니다.