신용위험 분석요소/ 청구권

 

1. 신용위험 분석요소

 발행회사의 신용위험분석 요인은 크게 상환의지와 상환능력으로 나눌 수 있습니다.

한국신용평가는 경영관리능력, 사업의 안정성, 시장지위 및 경쟁력, 수익성, 재무안전성 등을 제조업체 신용평가등급의 주요 변수로 제시하고 있습니다.

1) 경영관리능력 평가의 주안점

* 경영자의 자질, 부채상환 의지

* 경영자의 과거 성과

* 경영자의 위기대처 능력

* 경영전략, 회계처리방침, 후계자 승계 등

 

2) 사업의 안정성 평가의 주안점

* 시장의 안정성

* 제품 수요의 안정성

* 회사의 업력

* 사업 포트폴리오

 

3) 시장지위 및 경쟁력 평가의 주안점

 * 시장점유율

* 전후방 산업과의 관계

* 매출액

 

4) 수익성 평가의 주안점

* 수익의 안정성

* EBITDA/ 매출액

* EBITDA/ 평균영업자산

* EBITDA 규모

 

5) 재무안정성 평가의 주안점

* 이자보상배율:(EBIT 또는 EBITDA) / 연간이자비용

* 영업활동 현금 흐름/ 총부채

* 부채비율

* 수정차입금 의존도

 

 

미국의 경우에는 4C를 중심으로 신용위험을 분석합니다.

*Character: 대주주 또는 경영진의 특성

*Covenant: 사채발행 시 맺은 조건의 준수 여부

*Collateral: 담보자산의 질

*Capacity: 부채를 상환할 재무적 능력

 

2. 청구권

 회사채는 상법상의 주식회사가 발행합니다. 회사채 투자자는 주주의 배당에 우선하여 이자를 지급받고, 발행회사의 부도발생으로 파산할 경우에는 주주에 우선하여 해당 회사 자산에 대한 청구권을 가지고 있습니다.

 채권을 발행한 회사가 어려움에 처할 경우 곧바로 부도나서 파산에 들어가는 것은 아닙니다.

 발행회사가 정상적으로 채무상환이 어려우루 경우에는 기업구조조정촉진법에 따른 채권자 관리절차(일명 워크아웃)가 가능합니다.

 워크아웃에 해당하지 못하는 회사는 채무자회생 및 파산에 관한 법률에 의거 회생절차에 들어갈 수도 있기 때문에 실제로 발행기업이 파산하는 경우는 드뭅니다.

 

 기업구조조정촉진법을 적용한 워크아웃의 경우 상거래채권은 전액 변제되고, 모든 금융채권은 협약채권으로 분류됩니다.

 해당 기업이 발행한 회사채와 기업어음을 소지한 개인투자자도 협약채권자로 분류되나, 실무적으로 개인들을 워크아웃 협약채권자에 포함시키는 것은 어렵습니다. 이 때문에 기업구조조정촉진법에서도 일정금액 이하의 채권자는 협약채권에서 배제할 수 있도록 하고 있습니다.

 

 해당기업의 부도 후에 진행되는 기업회생절차에서는 상거래채권이 회생채권으로 분류됩니다.

 이 경우 진성어음이 모두 부도처리되어 납품업체가 연쇄부도가 나기 쉽습니다. 그래서, 대형 제조업체는 대부분 부도 대신 워크아웃으로 회생시킵니다.

 기업회생절차는 부도를 전제로 하고 있어서, 회생절차에 들어가면 기업의 가치가 크게 훼손됩니다. 이런 단점을 보완하기 위해서 회생제도 하의 ARS Program을 도입했습니다.

 회생절차를 신청한 기업이 ARS Program을 요청하면 법원은 회생절차개시 결정을 1개월 간 보류하고 채권자와 자율적인 구조조정에 합의할 시간을 줍니다. 시간이 더 필요할 경우 추가로 2개월 연장이 가능하기 때문에 총 3개월 간은 정상적인 영업을 하면서 채권자와 구조조정에 대해 협의할 수 있습니다. 

 채권자와 합의할 경우에는 회생절차개시신청이 취하됙, 합의가 되지 않을 경우에는 회생절차를 개시합니다.

 우리나라의 경우, 워크아웃과 회생절차에서 담보채권자의 권리가 100% 인정됩니다. 이 때문에 절대우선원칙에 의거하여 채권가치를 평가해야 합니다. 이 점은 채권투자에서 매우 중요합니다. 

 

1) 청구권 계산

 파산을 가정하고 배당률을 추정하는 것은 회사채의 최소가치를 계산해 보는 작업입니다.

 회사채의 청구권 분석은 상법의 선순위우선원칙을 적용합니다.

 

 선순위우선원칙이란 발행기업의 파산 시에 담보권자> 무담보권자> 주주 순으로 자산을 배분하는 원칙입니다. 회사의 청산 시에 담보권자는 담보자산에 대한 완전한 권리가 인정됩니다. 담보자산에서 회수한 현금은 담보채권자에게 우선 배분하고, 남는 금액이 있을 경우에 무담보채권자에게 배분됩니다.

 

 담보자산에서 회수된 금액이 담보채권자의 채권금액에 미달하는 경우, 미달금액은 무담보 선순위채권이 됩니다. 

 회사의 채무는 후순위라고 명시되어 있지 않으면 모두 선순위이고, 회사채와 기업어음은 동일한 청구권을 가진 선순위채권입니다.

 선순위채를 모두 상환하고 남은 자산은 후순위채권자에게 배분됩니다. 여기서 주의할 점은 선순위채권자가 일부라도 받지 못한 상태에서 후순위채권장게 1원도 배분되지 못한다는 점입니다.

 후순위채를 전부 상환하고 남은 자산은 주주의 몫입니다. 잔여 자산을 주식수로 나누면 1주당 배분금액이 계산됩니다.

 

2) 후순위채의 청구권

후순위채는 선순위 다음의 청구권을 가지고 있습니다. 후순위 투자자는 선순위채를 모두 상환하고 남은 자산에 대해서만 청구권을 갖습니다. 선순위채 투자자들이 손실을 입을 정도의 회사가 파산하다면, 후순위투자자는 투자금액 전부 손실을 보게 됩니다.

 후순위채권자의 불리한 청구권에도 불구하고 후순위채권의 신용등급은 선순위채권보다 1 notch 낮게 부여됩니다. 

 선순위채 신용등급이 BB+이므로 투가등급입니다. 발행회사가 파산할 경우에는 선순위채에서 손실이 발생할 가능성이 높습니다. 이 경우에 후순위채 투자자의 회수율은 0이 됩니다. 그럼에도 불구하고 후순위채 신용등급이 BB라는 것은 비현실적이라고 할 수 있습니다. 신용평가회사 입장은 " 신용등급이 회수율을 나타내는 것이 아니라는 것"입니다.

 

 전 세계적인 신용평가회사의 관행이기 때문에 우리나라에서만 후순위채 신용등급을 조정한다는 것이 불가능하다면 투자자들이 후순위의 위험성을 정확하게 인지하는 것이 필요합니다.